حراج‌های سنگین در ماه‌های پایانی سال؛ آزمون سخت ظرفیت بازار بدهی و شبکه بانکی
بودجه ۱۴۰۴ در حالی حدود ۸۸۰ همت اوراق مالی اسلامی را برای تامین مالی دولت و تسویه بدهی‌ها هدف گرفته که نزدیک به ۷۳۰ همت آن صرف استمهال تعهدات گذشته می‌شود و نه پروژه‌های توسعه‌ای. نتیجه این ساختار، صعود نرخ بهره به محدوده بالای ۳۷ درصد و تشدید ریسک پایداری بدهی عمومی است.
به گزارش اقتصاد آنلاین، بر اساس قانون بودجه ۱۴۰۴، دولت مجاز به انتشار ۸۱۰ همت اوراق مالی اسلامی در قالب واگذاری دارایی‌های مالی است که در کنار سایر اجزای این بخش، مجموعا ۱۵۸۰ همت از منابع بودجه عمومی را شکل می‌دهد و حدود ۱۶ درصد کل منابع بودجه را به فروش اوراق گره زده است.
این اوراق، ستون فقرات تامین مالی دولت در سال جاری است و عمدتا برای پوشش کسری ناشی از عدم تحقق درآمدهای نفتی، گمرکی و واگذاری شرکت‌ها پیش‌بینی شده است.
اقدامات فرابودجه‌ای از آبان کلید خورد!
مضاف بر آن، ۷۰ هزار میلیارد تومان اوراق جدید مازاد بر سقف بودجه ۱۴۰۴ با مصوبه شورای‌عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا به خزانه‌داری اجازه داده شده تا برای تسویه بخشی از مطالبات معوق سازمان تامین اجتماعی منتشر شود؛ اقدامی که سقف ۸۱۰ همتی اوراق در قانون بودجه را عملا به حدود ۸۸۰ همت می‌رساند و فشار تامین مالی دولت در ماه‌های باقی‌مانده سال را تشدید می‌کند.
گفته می‌شود این ۷۰ همت در قالب اوراق مالی اسلامی و با تکیه بر ابزارهای مبتنی بر زنجیره تامین از جمله اوراق گام منتشر خواهد شد تا امکان تهاتر و تسویه مطالبات ارائه‌دهندگان خدمت از تامین اجتماعی، به‌ویژه در حوزه درمان و دارو، فراهم شود.
در سمت بودجه‌ای، بار اصلی انتشار اوراق در سال ۱۴۰۴ نه برای پروژه‌های توسعه‌ای، بلکه برای چرخاندن بدهی‌های قبلی است؛ به طوری که برآوردها حکایت از آن دارد که از مجموع ۸۱۰ همت برنامه‌ریزی‌شده، حدود ۷۳۰ همت به بازپرداخت اصل و فرع تعهدات گذشته اختصاص دارد و تنها بخش محدودی یعنی ۸۰ همت به تامین مالی جدید منتهی می‌شود.
همین ساختار باعث شده کارشناسان نسبت به «غلتیدن بدهی روی بدهی» هشدار دهند و تاکید کنند که تداوم تامین مالی دولت از مسیر اوراق، بدون اصلاح سمت هزینه‌ها، ریسک پایداری بدهی عمومی و فشار مستمر بر نرخ بهره را بالا می‌برد.
هنوز بدهی‌های سال قبل مانده!
در کنار تعهدات جدید، وضعیت تسویه اوراق سررسیدشده نیز نشان‌دهنده فشار مضاعف بر جریان نقدی دولت است؛ از حدود ۴۷۰ همت اصل و فرع اوراق با سررسید سال جاری، تاکنون نزدیک به ۲۷۰ همت بازپرداخت شده و در حدود ۲۰۰ همت دیگر همچنان بر دوش دولت باقی مانده است.
هم‌زمانی نیاز به تسویه این تعهدات با برنامه انتشار اوراق جدید و اکنون اضافه‌شدن ۷۰ همت مازاد برای تامین اجتماعی، حجم فشار تامین مالی در ماه‌های پایانی سال را به‌طور محسوسی افزایش می‌دهد.
افزودن مصوبه ۷۰ همتی جدید برای تامین اجتماعی، عملا به این معناست که در چند ماه محدود باقی‌مانده، حجم سنگینی از اوراق باید در حراج‌های هفتگی بانک مرکزی و بازار سرمایه عرضه شود؛ موضوعی که ظرفیت جذب بازار بدهی و نیز توان شبکه بانکی و صندوق‌ها را سخت‌تر می‌آزماید.
به زبان ساده، ۳۳۸ همت از اوراق امسال باقی مانده است، ۲۰۰ همت سررسید اوراق سنوات گذشته بوده و ۷۰ همت مازاد، اوراق مربوط به تامین اجتماعی است. می‌توان گفت که دولت برای تامین مالی ۶۰۸ همتی، باید به طور متوسط ۱۵۲ همت اوراق در هر ماه منتشر کند.
تولید تعطیل می‌شود
اثر این فشار تامین مالی در مسیر نرخ سود اوراق دولتی به‌خوبی قابل مشاهده است؛ داده‌های فرابورس نشان می‌دهد نرخ بازده تا سررسید اوراق اخزا که در ابتدای سال در محدوده حدود ۳۱ درصد قرار داشت، در مقاطعی از سال ۱۴۰۴ به حوالی ۳۷ درصد نیز رسیده و اکنون در سطح ۳۴ تا ۳۵ درصد در نوسان است.
برخی نمادهای مشخص اسناد خزانه اسلامی حتی در روزهایی از سال، سود موثر سالانه بالاتر از ۳۷ درصد را ثبت کرده‌اند و همین روند صعودی، مستقیما با افزایش حجم انتشار اوراق دولتی و تلاش دولت برای حفظ جذابیت این اوراق برای خریداران مرتبط است.
در پس‌زمینه این تحولات، سیاست انقباضی بانک مرکزی از طریق کنترل مقداری رشد ترازنامه بانک‌ها و مدیریت بازار بین‌بانکی نیز نقش مهمی در بالا ماندن سطح نرخ بهره ایفا کرده است.
نرخ سود بین‌بانکی در ماه‌های اخیر عمدتا در کانال نزدیک به ۲۴ درصد تثبیت شده و گزارش‌ها از ثبات چند هفته‌ای این نرخ در سطح ۲۴ درصد حکایت دارد که به معنی تداوم سیاست پولی سخت‌گیرانه در کنار فشار تامین مالی دولت از مسیر اوراق است. گفتنی است که نرخ ۲۴ درصد، سقف کریدور تاریخ جمهوری اسلامی بوده است.
واضحا حجم و نرخ اوراق سبب می‌شود که بخش زیادی از سرمایه برای پرکردن اوراق هدایت شوند. اتفاقی که مجددا سبب رشد نرخ شده و هزینه تامین مالی بنگاه‌ها را بیش از پیش افزایش می‌دهد. البته نرخ‌های حال حاضر بهره برای بنگاه‌های کوچک و متوسط مشکل‌ساز شدند که تداوم این روند آن‌ها را با بحرانی جدی رو‌به‌رو می‌کند.
بازار سرمایه چه می‌شود؟
پیامد طبیعی ترکیب «عرضه سنگین اوراق» و «نرخ بهره بالا» برای بازار سرمایه، افزایش جذابیت بازدهی بدون ریسک در برابر سهام بوده است؛ رشد نرخ سود اوراق دولتی به محدوده ۳۵ تا ۳۷ درصد، یکی از عوامل اصلی خروج نقدینگی از بورس و تشدید رکود قیمتی در بسیاری از نمادها خواهد شد.
در شرایطی که سرمایه‌گذار می‌تواند بدون ریسک اعتباری معنادار، بازدهی نزدیک به ۳۷ درصد از اوراق دولتی دریافت کند، انگیزه تحمل نوسان بالای سهام کاهش می‌یابد و همین موضوع، «تیغ اوراق دولتی بر گلوی بورس» را تیزتر کرده است.
در چنین بستری، مصوبه جدید ۷۰ همتی برای تسویه مطالبات تامین اجتماعی از منظر عدالت بین‌نسلی و پایداری صندوق‌های بازنشستگی گامی در جهت ساماندهی بدهی‌های معوق دولت تلقی می‌شود، اما در عین حال از منظر بازارهای مالی، به معنای تعمیق وابستگی بودجه به انتشار اوراق و تشدید رقابت نرخ سود در بازار بدهی است.
البته سناریو دیگری وجود دارد که بانی اقبال به بازار سرمایه را دولت می‌دانند؛ چرا که اگر بورس کشور تهی از جذابیت شود، آیا امکان تامین مالی دولت و فروش اوراق‌هایش وجود دارد؟
