جدول «الزامات تامین مالی بودجه» در لایحه ۱۴۰۵ نه یک پیوست فنی بیاهمیت است و نه صرفا مجموعهای از سقفها و درصدها. این جدول را باید مثل یک متن سیاسی - اقتصادی خواند: روایتی از دولتی که ناچار است بدهی بیشتری بسازد، اما نمیتواند آن را بر شانههای یک «بازار بدهی» رقابتی و داوطلبانه بگذارد؛ نه با نرخهای جذاب و نه با پذیرش ریسک و نوسان. آنچه میبینیم، یک الگوی بدهی سازی کنترل شده، یارانه دار و نهاد محور است؛ ادامه همان منطق «کالیبراسیون بقا» که در سیاست مالیاتی دیدیم، اما این بار در سمت بدهی: هموارسازی مسیر، تعیین خریدار و مهار رقبا.
ایده مرکزی
سیاست تامین مالی بودجه ۱۴۰۵ را نمیتوان « توسعه بازار بدهی » نامید؛ این سیاست، مدیریت بدهی در غیاب بازار واقعی بدهی است. دولت نه آن قدر توانمند است که سرمایهگذاران را با نرخ سود رقابتی و سازوکارهای شفاف به خرید اوراق ترغیب کند، و نه آن قدر بیمحابا که بدهی را رها و رقابت را آزاد کند. نتیجه، یک وضعیت میانی است: استقراض از مسیر اجبار نهادی، یارانه مبادله و حذف رقابت. در این معنا، بدهی نه یک انتخاب توسعهگرا، بلکه یک ضرورت مدیریتی برای سرپا نگه داشتن تراز عملیاتی است.
ترجمه اعداد به زبان سیاست
ردیف ۱ - میزان انتشار اوراق مالی اسلامی دولت (خالص) برای مصارف عمومی
۱۴۰۴: ۷۵۰میلیارد ریال به ۱۴۰۵: ۹۴۰میلیارد ریال
به زبان ساده، دولت صریحا اعلام میکند در سال ۱۴۰۵ بدهی بیشتری منتشر خواهد کرد. این افزایش نه پنهان است و نه تدریجی؛ تصمیمی آشکار برای پر کردن شکاف منابع و مصارف از مسیر استقراض است. افزایش حجم اوراق یک سیگنال ساده دارد: ظرفیت سایر مسیرهای تامین مالی - خصوصا مالیات- به سقف عملیاتی نزدیک شده و بدهی به ابزار اجتناب ناپذیر تبدیل شده است. اما نکته تعیینکننده اینجاست که هم زمان با بزرگ تر شدن بدهی، نشانهای از تعمیق بازار بدهی دیده نمیشود. یعنی « بدهی بیشتر » بدون اینکه « بازار عمیقتر » شود. این همان لحظهای است که مفهوم « اوراق بدون بازار » معنا پیدا میکند: دولت بدهی را زیاد میکند، اما نمیتواند آن را بر شانههای یک تقاضای داوطلبانه و رقابتی بگذارد.
ردیف ۲ - نرخ مالیات بر معاملات اوراق مالی اسلامی دولت و شرکتهای دولتی
۱۴۰۴: صفر درصد و ۱۴۰۵: صفر درصد
خرید و فروش اوراق دولتی همچنان از مالیات معاف است؛ دولت از هرگونه درآمد جانبی در این مسیر چشمپوشی میکند. این معافیت « خنثی » نیست؛ دولت عملا به بدهی خود یارانه میدهد. اگر دولت میتوانست اوراق را با نرخ سود رقابتی بفروشد، نیازی نبود مالیات معاملات را صفر نگه دارد تا جذابیت ایجاد کند. اما وقتی افزایش نرخ سود پرهزینه است (هم از نظر بودجهای و هم از نظر پیام تورمی)، سیاست جایگزین این میشود: کاهش اصطکاک مبادله! یعنی دولت به جای جذاب کردن بدهی از مسیر « بازده »، آن را از مسیر « هزینه معامله » قابل تحمل میکند - همان الگویی که در مالیات هم دیدیم: به جای فشار مستقیم، هموارسازی مسیر.
ردیف ۳ - کارمزد قرارداد تعهد پذیرهنویسی و قرارداد معاملهگری اولیه اوراق مالی اسلامی دولت و شهرداریها
۱۴۰۴: صفر درصد و ۱۴۰۵: صفر درصد
ردیف ۴ - کارمزد انتشار و معاملات اوراق مالی اسلامی دولت و شهرداریها در بازارهای اولیه و ثانویه
۱۴۰۴: صفر درصد و ۱۴۰۵: صفر درصد
به زبان ساده میتوان گفت؛ نه برای انتشار اوراق و نه برای معامله آن در بازارهای اولیه و ثانویه، هیچ کارمزدی دریافت نمیشود. این دو ردیف کنار هم یعنی دولت حاضر است کل زنجیره بدهی را یارانه بدهد تا اوراقش «بیدردسر» شود. اگر بازار بدهی رقابتی بود، کارمزد و هزینههای مبادله میتوانست جزئی از منطق بازار باشد. اما اینجا هزینه مبادله باید حذف شود تا «کمبود جذابیت» جبران گردد. این بدهی، بدهیِ بازار محور نیست؛ بدهیِ تسهیل شده و یارانه دار است. به زبان اقتصاد سیاسی، دولت میگوید: من نمیتوانم بدهی را با رقابت بفروشم، پس آن را با کاهش اصطکاک میفروشم.
ردیف ۵ - میزان سقف انتشار اوراق مشارکت شهرداریهای کشور و سازمانهای وابسته
۱۴۰۴: ۳۶ میلیارد ریال به ۱۴۰۵: ۴۰میلیارد ریال
شهرداریها مجاز به انتشار اوراق بیشتری هستند، اما در چارچوب سقف مشخص و کنترلشده.
در نگاه اول این افزایش شبیه یک گشایش است، اما در متن کلی جدول معنای دقیقتری دارد: دولت نمیخواهد بدهی شهرداریها به رقیب بدهی دولت مرکزی تبدیل شود. در بازاری که کم عمق است، هر عرضه جدید میتواند منابع را از اوراق دولت مرکزی منحرف کند. پس بدهی زیرملی مجاز است، اما مهار شده؛ نه آزادسازی کامل، نه ممنوعیت. این دقیقا همان منطق «بدهی بدون رقابت» است: دولت برای تامین مالی خودش، باید رقابت را در همین بازار محدود کنترل کند.
اما ردیف مربوط به سقف اوراق مشارکت شهرداریها فقط مساله «رقابت با بدهی دولت مرکزی» نیست؛ یک معنای عمیقتر هم دارد: شهرها نیز در حال وابسته شدن به منطق بدهی هستند. وقتی سقف انتشار اوراق مشارکت شهرداریها از ۳۶ به ۴۰ افزایش مییابد، این تصمیم صرفا گشایش مالی برای اجرای پروژهها نیست؛ بلکه نشانهای از آن است که شهرداریها هم - مثل دولت - در چارچوب «کمبود درآمد پایدار» به ابزار بدهی تکیه میکنند تا شکاف منابع و مصارف خود را پر کنند. این وابستگی چند پیام نهادی دارد. اول اینکه بدهی برای شهر، به تدریج جایگزین اصلاح ساختار درآمدی میشود: به جای تقویت پایههای پایدار شهری (مانند عوارض نوسازی، عوارض خدمات شهری، قیمتگذاری کارآمد خدمات، یا اصلاح حکمرانی داراییهای شهری)، مسیر سادهتر انتخاب میشود: پروژه را با بدهی جلو ببر، و بازپرداخت را به آینده منتقل کن. دوم اینکه این الگو، شهرها را به منطق و سیاستهای مالی دولت مرکزی قفل میکند؛ چون انتشار اوراق در عمل، بدون «مجوز، سقف و معماری مالی» تعیینشده در بودجه سنواتی امکانپذیر نیست.
سوم اینکه افزایش سقف، در یک بازار کم عمق، تنها رقابت را زیاد نمیکند؛ بلکه ریسک «فشار بازپرداخت» را هم در شهرها بالا میبرد. وقتی هم دولت و هم شهرداری در یک اقتصاد با نرخهای بالای بهره، رشد نا مطمئن، و محدودیت درآمد پایدار در حال بدهیسازیاند، مساله اصلی دیگر «اجازه انتشار» نیست؛ مساله این است که مکانیسم بازپرداخت چه خواهد بود؟ آیا بازپرداخت از مسیر افزایش درآمدهای پایدار شهری انجام میشود یا در نهایت دوباره به فروش دارایی شهری، فروش مجوزهای توسعه، یا دریافت کمکهای دولت مرکزی گره میخورد؟ اگر پاسخ دومی باشد، اوراق مشارکت به جای ابزار تامین مالی توسعه شهری، به ابزار تعمیق همان چرخههای وابستگی و ناپایداری تبدیل میشود.
ردیف ۶ - سقف انتشار اوراق مالی اسلامی برای شرکتهای دولتی در اجرای طرحهای مصوب شورای اقتصاد (با تضمین اصل و سود توسط شرکت)
۱۴۰۴: ۱۵ درصد و ۱۴۰۵: ۱۵ درصد
ردیف ۷ - سقف استفاده شرکتهای دولتی از ابزارهای مالی بازار سرمایه بهجز انواع اوراق مالی اسلامی دولتی در اجرای طرحهای مصوب شورای اقتصاد (با تضمین اصل و سود توسط شرکت)
۱۴۰۴: ۱۵ درصد و ۱۴۰۵: ۱۵ درصد
شرکتهای دولتی اجازه دارند از ابزارهای مالی بازار سرمایه برای اجرای طرحها استفاده کنند، اما سقف آن ثابت و محدود به ۱۵ درصد باقی مانده است. تثبیت این سقفها یعنی دولت نمیخواهد شرکتهای دولتی به موتور مستقلِ بدهیسازی تبدیل شوند. در اقتصادهایی که بازار بدهی عمیق است، بدهی شرکتی میتواند در کنار بدهی دولت رشد کند و رقابت سالم شکل بگیرد. اما در اینجا، رشد بدهی شرکتی میتواند «رقیب جذب منابع» برای دولت شود. پس دولت همزمان که خودش بدهی را بالا میبرد، میدان بدهی دیگران را مهار میکند. اینجا بازار بدهی «شبکه رقابت» نیست؛ «میدان اولویتگذاری» است.
ردیف ۸ - حداقل سرمایهگذاری در اوراق مالی اسلامی دولت برای صندوقهای وابسته به دستگاههای اجرایی (نسبت به سرمایهگذاری در قالب سپرده بانکی)
۱۴۰۴: صفر و ۱۴۰۵: ۵۰ درصد
دولت میگوید صندوقهای وابسته به دستگاههای اجرایی باید حداقل نیمی از سرمایهگذاریشان را به جای سپرده بانکی، در اوراق مالی اسلامی دولت بگذارند. اینجا دیگر «تشویق» مطرح نیست؛ «اجبار نهادی» است. دولت به صورت ضمنی میپذیرد که تقاضای داوطلبانه برای اوراقش کافی نیست و باید بخشی از شبکه مالی عمومی را به خریدار اجباری تبدیل کند. این ردیف، اعتراف مستقیم به نبود بازار عمیق و داوطلبانه است: اگر بازار وجود داشت، دولت لازم نبود «خریدار را تعیین» کند. وقتی دولت تعیین میکند چه نهادی باید بخرد، یعنی بازار نتوانسته کارکرد خودش را انجام دهد.
ردیف ۹ - حداقل میزان استفاده از منابع در دسترس خزانه و حسابهای پشتیبان در بازار بانکی و سرمایه
۱۴۰۴: صفر درصد به ۱۴۰۵: ۵۰ درصد
در اینجا دولت موظف میشود حداقل نیمی از منابع در دسترس خزانه و حسابهای پشتیبان را در بازار بانکی و سرمایه به کار بگیرد. دولت فقط بدهی منتشر نمیکند؛ مسیر حرکت نقدینگی دولتی را هم طراحی میکند تا جذب بدهی ممکن شود. این سیاست «مکمل بازار» نیست؛ «جایگزین بازار» است. در بازار کارا، دولت نقدینگی را آزاد میگذارد و با نرخ و ریسک، خریدار جذب میکند. اینجا اما دولت ناچار است گردش منابع خودش را هم فرمان بدهد تا ماشین تامین مالی از کار نیفتد.
ردیف ۱۰ - نرخ سود ویژه شرکتهای دولتی و شرکتهای مشمول در فهرست واگذاری (با اعمال حکم ماده ۴ قانون الحاق برخی مواد به قانون تنظیم بخشی از مقررات مالی دولت)
۱۴۰۴: ۵۰ درصد و ۱۴۰۵: ۵۰ درصد
ردیف ۱۱ - مالیات شرکتهای دولتی و شرکتهای مشمول در فهرست واگذاری (با اعمال حکم ماده ۴ قانون الحاق برخی مواد به قانون تنظیم بخشی از مقررات مالی دولت)
۱۴۰۴: ۲۵ درصد و ۱۴۰۵: ۲۵ درصد
به زبان روشن این یعنی اینکه نرخ سود ویژه و نرخ مالیات این شرکتها بدون تغییر باقی میماند.
دولت در سال ۱۴۰۵ نمیخواهد رابطه مالی خود با شرکتهای دولتی را دستکاری کند؛ نه برای افزایش منابع و نه برای اصلاح انگیزهها. این ثبات، نشانه محافظهکاری است: دولت شرکتهای دولتی را بخشی از ترازنامه تثبیت شده میبیند که نباید شوک بخورد - حتی اگر از منظر اصلاحات ساختاری، همین نقطه یکی از مهمترین گلوگاهها باشد. یعنی در بودجه ۱۴۰۵، بدهی پررنگ میشود، اما اصلاحِ رابطه دولت و بنگاههای دولتی همچنان عقب میماند!
از «بازار بدهی» تا «دولتِ بدهکارِ نهاد محور»
آنچه در جدول «الزامات تامین مالی بودجه ۱۴۰۵» میبینیم، صرفا مجموعهای از سقفها و صفر و پنجاه درصدها نیست؛ این جدول، یک امضای نهادی است: دولت میخواهد بدهی بسازد، اما نه بر شانه یک بازار بدهی عمیق و رقابتی؛ بلکه بر شانه یک سازوکار نهاد محور و تا حدی اجباری. درست همین جا است که باید پرسید این مدل تامین مالی، با مرزهای دانش و مرزهای سیاست در جهان چه فاصلهای دارد و معنای این فاصله چیست؟
بازار بدهی، معماری قیمتگذاری ریسک است
در مرز دانش مالیه عمومی و اقتصاد کلان، بدهی دولتی زمانی یک ابزار توسعه و مدیریت چرخه ای محسوب میشود که سه قطعه اصلی کنار هم وجود داشته باشد:
الف) منحنی بازده و قیمتِ ریسک، بازار بدهی پیشرفته یعنی دولت بتواند در سررسیدهای مختلف، با نرخهایی که به صورت رقابتی شکل میگیرد، بدهی منتشر کند و قیمت «ریسک» را ببیند. این منحنی، چیزی فراتر از نرخ سود است؛ یک «دماسنج» برای اعتماد، تورم انتظاری و پایداری مالی است.
ب) چارچوب پایداری بدهی، در مرز دانش پرسش محوری این نیست که «چقدر اوراق منتشر میشود؟» پرسش این است که آیا مسیر بدهی با رشد اقتصاد، تورم و ظرفیت مالیاتی سازگار است یا نه. معیارهای اصلی- نسبت بدهی به تولید، نسبت هزینه بهره به درآمدها و حساسیت به شوک نرخ بهره - مرکز تحلیلاند.
ج) تفکیک سیاست پولی و مالی و عملیات بازار باز واقعی در مرز دانش، وقتی دولت بدهی منتشر میکند، بانک مرکزی (اگر استقلال عملی داشته باشد) با قواعد شفاف در بازار ثانویه نقش ایفا میکند. اینجا بدهی به « ابزار حکمرانی کلان » تبدیل میشود، نه صرفا یک ترفند برای بستن کسری.
حالا اگر از این زاویه به جدول ۱۴۰۵ نگاه کنیم، یک شکاف روشن دیده میشود: ما در متن بودجه، افزایش حجم انتشار داریم (۷۵۰ به ۹۴۰)، اما همزمان نشانهای از حرکت به سمت «قیمتگذاری رقابتی ریسک» دیده نمیشود؛ برعکس، ردیفهای صفر بودن مالیات معاملات و صفر بودن کارمزدهای زنجیره انتشار و معامله نشان میدهند دولت به جای اینکه بدهی را با نرخ و ریسک جذاب کند، آن را با حذف اصطکاک مبادله جذاب میکند. این در زبان مرز دانش یعنی: دولت به جای «بازار محور کردن بدهی»، دارد بدهی را یارانهای و کم اصطکاک میکند؛ شبیه اینکه به جای اصلاح موتور، جاده را روغنکاری کنیم تا ماشین خاموش کمتر به چشم بیاید.
اما نقطه عمیقتر در مرز دانش، جایی است که پای تقاضای واقعی وسط میآید: وقتی یک دولت به بازار بدهی سالم تکیه دارد، لازم نیست خریدار را تعیین کند. درحالیکه در بودجه ۱۴۰۵، الزام ۵۰ درصدی برای خرید اوراق توسط صندوقهای وابسته به دستگاهها، و الزام ۵۰ درصدی برای بهکارگیری منابع خزانه - حسابهای پشتیبان در بازار پول و سرمایه، یک پیام روشن دارد: اینجا هنوز «بازار» به معنای داوطلبانهاش شکل نگرفته؛ دولت دارد تقاضا را مهندسی میکند، نه اینکه آن را از طریق اعتماد و نرخ و شفافیت جذب کند. این دقیقا فاصله ما با مرز دانش است: فاصلهای که ریشهاش فقط نظری نیست؛ نهادی، اطلاعاتی و اعتمادمحور است.
مرز سیاست؛ جهان با بدهی چه میکند، و ما در کدام خوشهایم؟
اگر مرز سیاست (مرز سیاستگذاری) را نگاه کنیم، میشود کشورها را از زاویه « نحوه اداره بدهی » به چند خوشه اصلی تقسیم کرد:
خوشه اول) بدهی بازارمحور بالغ، کشورهایی که بازار بدهیشان عمیق است، سرمایهگذار متنوع دارند، و دولت برای فروش اوراق نیاز به اجبار نهادی ندارد. کارمزدها و مالیاتها ممکن است کم باشد، اما «اصل بازی» نرخ رقابتی و شفافیت است.
خوشه دوم) بدهی هدایت شده اما داوطلبانه، دولتها ممکن است از مشوقها استفاده کنند، اما ستون اصلی همچنان اعتماد، ثبات و چارچوبهای روشن است. نهادهای مالی میخرند چون میصرفد، نه چون مجبورند.
خوشه سوم) بدهیِ نهاد محور و تا حدی اجباری (اسارت مالی– سرکوب مالی) اینجا دولت به جای رقابت برای جذب سرمایهگذار، از « کانالهای نهادی » برای تضمین تقاضا استفاده میکند: الزامها، سقفها، جهت دهی منابع عمومی و هزینه مبادله نزدیک به صفر. این مدل معمولا در اقتصادهایی دیده میشود که تورم و نااطمینانی بالا است یا بازار سرمایه عمیق نیست، یا دولت نمیخواهد قیمت واقعی ریسک آشکار شود.
جدول بودجه ۱۴۰۵ ایران، از منظر مرز سیاست، به خوشه سوم نزدیکتر است. چون مولفههای آن دقیقا همینهاست.
* دکترای اقتصاد، گرایش بخش عمومی
