جزئیات برخی از بزرگ‌ترین معاملات زیرساخت هوش مصنوعی - از جمله قراردادهای مربوط به Meta ،OpenAI و xAI - اکنون روشن‌تر شده و سازوکارهای تامین مالی پرمنفعت، نوآورانه و در برخی موارد پرریسکی را آشکار می‌کند.
نمونه نخست، توافقی است که شرکت مدیریت دارایی Blue Owl Capital با متا در قالب سرمایه‌گذاری مشترک برای ساخت یک مرکز داده عظیم در لوئیزیانا با نام «Hyperion» منعقد کرده است. Blue Owl در این معامله سهام پرایویت‌اکویتی خریداری می‌کند و در صورت فروپاشی شراکت، از متا نوعی «تضمین شبیه به بدهی» دریافت می‌کند؛ امتیازی استثنایی به‌گفته چند فرد مطلع از قرارداد.
در معامله دیگر مربوط به OpenAI و Oracle، منابع نشان می‌دهند که این پروژه توسط یک «سندیکای وام‌دهی» با بیش از ۳۰ بانک تامین مالی می‌شود؛ طبق اسنادی که وال‌استریت ژورنال بررسی کرده است. غول‌های فناوری امتیازهای جذابی در این قراردادها ارائه می‌کنند، زیرا با اوج‌گیری هزینه‌های رقابت تسلیحاتی هوش مصنوعی نیاز دارند بخشی از ریسک را به دیگران منتقل کنند؛ هزینه‌هایی که حتی قدرتمندترین بازیگران را تهدید می‌کند.
ارزش بازار متا تنها در چند روز حدود ۳۰۰میلیارد دلار سقوط کرد؛ پس از آنکه مارک زاکربرگ، مدیرعامل، درباره افزایش هزینه‌های مرتبط با هوش مصنوعی هشدار داد و سهامدارانی را که از شکل‌گیری حباب هوش مصنوعی نگران بودند، مضطرب کرد.
بانک‌ها و مدیران صندوق‌ها فعلا چک‌های سنگینی امضا می‌کنند، اما بسیاری بیم آن دارند که این قراردادهای پیچیده امروز، در دوران آرامش بازار هوش مصنوعی چگونه عمل خواهند کرد. نگرانی دیگر این است که هر بار شرکت‌های فناوری بدهی کلانی می‌گیرند، هزینه استقراض آنها افزایش می‌یابد.دن ایواسین، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری در Pimco - که در Hyperion نیز سرمایه‌گذاری کرده -، می‌گوید: «مدت زیادی است که یک دوره طولانی ضعف اقتصادی نداشته‌ایم و چنین دوره‌هایی معمولا پیچیدگی و ساده‌انگاری بیشتری به وجود می‌آورد.» به‌گفته او، معاملات بدهی امروز بسیار بزرگ‌تر از هر چرخه اعتباری پیشین است.
در ادامه نگاهی دقیق به چند مورد از بزرگ‌ترین «ابرمعاملات» هوش مصنوعی تاکنون می‌اندازیم:
معامله Hyperion: یک سازه مالی به سبک فرانکشتاین
Hyperion یک تامین مالی ترکیبی است که مؤلفه‌هایی از پرایویت‌اکویتی، تامین مالی پروژه و اوراق با درجه سرمایه‌گذاری را در خود دارد. متا به چنین «جادوی مالی» نیاز داشت، زیرا در حال حاضر برای ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی، به‌شدت وام‌گیری می‌کند؛ این شرکت در اکتبر ۳۰میلیارد دلار اوراق قرضه منتشر کرد که تقریبا بدهی خود را یک‌شبه دو برابر کرد.
در اینجا پای مورگان استنلی به میان آمد؛ با طرحی برای اینکه نهاد دیگری به‌جای متا برای Hyperion وام بگیرد. Blue Owl حدود ۳میلیارد دلار برای خرید ۸۰درصد سهام پرایویت‌اکویتی مرکز داده سرمایه‌گذاری کرد و متا ۲۰درصد را در ازای ۱.۳میلیارددلاری که پیش‌تر هزینه کرده بود، حفظ کرد.
سرمایه‌گذاری مشترک - با نام «Beignet Investor» برگرفته از شیرینی مشهور نیواورلئان - سپس ۲۷میلیارد دلار دیگر از طریق انتشار اوراقی که سررسیدشان ۲۰۴۹ است، جذب کرد؛ حدود ۱۸میلیارد دلار از این اوراق را Pimco خرید. این بدهی در صورت‌های مالی Beignet ثبت می‌شود، نه متا.
نرخ بهره این اوراق ۶.۵۸درصد است؛ بسیار بالاتر از بازده ۵.۵درصدی اوراق قرضه مشابه متا. این اوراق رتبه اعتباری +A دارند، یک پله پایین‌تر از رتبه AA- متا. این، بخش ساده قرارداد است و متا برای استفاده از مرکز داده در محصولات هوش مصنوعی خود اجاره پرداخت می‌کند و این پول صرف پرداخت بهره و اصل اوراق، و همچنین سود سهام Blue Owl می‌شود. اما متا می‌تواند هر چهار سال یک‌بار از قرارداد اجاره خارج شود تا این قرارداد در ترازنامه شرکت به‌عنوان «تعهد بلندمدت» ثبت نشود. اینجاست که تضمین غیرمعمول وارد می‌شود: متا در ازای داشتن حق خروج، پذیرفت که اگر زمانی اجاره را ترک کند، زیان سرمایه‌گذاران را کاملا جبران کند. در این حالت، Blue Owl مرکز داده را می‌فروشد و درآمد حاصل نخست به پرداخت بدهی اوراق و سپس سهم خود شرکت می‌رسد. اگر قیمت فروش کمتر از مجموع بدهی اوراق و میزان سرمایه‌گذاری Blue Owl به‌علاوه سود اندک آن باشد، متا تفاوت را می‌پردازد.
الکسی تپلوخین، مدیرعامل Blue Owl، می‌گوید: «این یک ریسک درآمد ثابت با بازدهی شبیه سهام است. این همان چیزی است که ما دنبال آن هستیم.»
معامله Stargate: ساده، اگر اندازه‌اش این‌قدر بزرگ نبود
تــامـــین مـــالی پروژه «Stargate» - مشارکت OpenAI Oracle و SoftBank برای ساخت مرکزهای داده - در حالت عادی می‌توانست ساده باشد، اگر اندازه آن چنین نجومی نبود.
شرکت Vantage Data Centers در تگزاس و ویسکانسین دو پروژه Stargate را با هزینه ۳۸میلیارددلار می‌سازد. Oracle قرارداد اجاره ۱۵ساله این مراکز را امضا کرده، اما استفاده‌کننده نهایی OpenAI است؛ شرکتی که قرارداد خرید ۳۰۰میلیارددلاری با Oracle بسته است.
OpenAI به‌عنوان یک استارت‌آپ نمی‌تواند چنین پولی وام بگیرد و رتبه اعتباری Oracle هم برای یک غول فناوری پایین است. بنابراین بانک‌ها از طریق وام‌های تامین مالی پروژه و با پشتوانه خود مراکز داده، منابع مالی را فراهم می‌کنند؛ مشابه یک وام مسکن. پرداخت‌های اجاره Oracle صرف بازپرداخت وام خواهد شد.
این سازوکار در پروژه‌های عظیم عمرانی رایج است؛ اما مقیاس پروژه - با نام «Jacquard» در میان وام‌دهندگان اصلی، یعنی JPMorgan و Mitsubishi UFJ - بی‌سابقه است.معمولا در چنین وام‌هایی بیش از ۱۰ بانک مشارکت ندارند، اما سندیکای جکارد بیش از ۳۰ بانک را در بر می‌گیرد؛ از بانک‌های جهانی مانند BNP Paribas گرفته تا موسسات منطقه‌ای مانند U.S. Bancorp. این بانک‌ها در تلاش‌اند از طریق فروش بدهی به سرمایه‌گذاران، ریسک خود را کاهش دهند.
وام پنج‌ساله است و بهره‌ای حدود ۶.۴درصد دارد؛ تقریبا دو واحد درصد بیشتر از بازده اوراق قرضه مشابه Oracle. حجم بالای وام باعث شده بانک‌ها آن را به همه گروه‌های سرمایه‌گذار، از بیمه‌ها تا صندوق‌های بدهی شرکتی، عرضه کنند. با این حال همه نمی‌توانند این بدهی را بخرند؛ موضوعی که نشان‌دهنده دشواری اندازه‌گیری ریسک در معاملات مرتبط با فناوری‌های ناشناخته‌ای چون هوش مصنوعی است.
JPMorgan تنها از Kroll Bond Rating Agency (یک شرکت کوچک رتبه‌بندی) رتبه اعتباری دریافت کرده است. این یعنی بانک‌ها نمی‌توانند وام را به مدیران صندوق‌های CLO بفروشند؛ صندوق‌هایی که ۱.۳تریلیون دلار دارایی دارند، اما فقط رتبه‌بندی سه موسسه اصلی، Fitch ،Moody’s و S&P، را می‌پذیرند.
xAI جاه‌طلبی ماسک و نیاز به سرمایه‌های نجومی
ایلان ماسک از سرمایه‌گذاران می‌خواهد xAI، استارت‌آپی را که امیدوار است از OpenAI پیشی بگیرد، تامین مالی کنند. او همچنین از بخش‌های دیگر امپراتوری خود، ازجمله SpaceX، پول تزریق کرده و xAI تاکنون دست‌کم ۱۰میلیارد دلار از طریق فروش سهام و جمع‌آوری بدهی جذب کرده است. اما این رقم ناچیز است؛ xAI ۱۸میلیارد دلار فقط برای خرید ۳۰۰هزار تراشه مورد نیاز برای اجرای Colossus ۲، دومین مرکز داده عظیم خود در تنسی، لازم دارد. اوایل امسال، آنتونیو گراسیاس، شریک تجاری ماسک، از شرکت سرمایه‌گذاری‌اش Valor Equity Partners برای تامین غیرمستقیم هزینه تراشه‌ها استفاده کرد. Valor متعهد شد سهام پرایویت‌اکویتی در یک شرکت واسط بخرد؛ شرکتی که میلیاردها دلار دیگر از صندوق‌های اعتباری خصوصی وام خواهد گرفت و همه آن برای خرید تراشه از Nvidia مصرف می‌شود.Valor اکنون در تلاش است سایر صندوق‌ها را نیز ترغیب کند سهام شرکت واسط، با نام Valor Compute Infrastructure، را بخرند تا بتواند وام بیشتری جذب کند.
این شرکت همچنین از Apollo Global Management برای سازمان‌دهی بدهی کمک گرفته است.
به‌گفته افراد مطلع، این معامله می‌تواند در مجموع ۷.۵میلیارد دلار سرمایه و ۱۲.۵میلیارد دلار بدهی جذب کند؛ هرچند ممکن است در صورت فروش کمتر سهام، کوچک‌تر شود. بازپرداخت بدهی طی پنج سال و از محل اجاره‌ای خواهد بود که xAI پرداخت می‌کند، اما بازده سهام بستگی زیادی به ارزش تراشه‌ها پس از آن دوره دارد.
برخی تحلیلگران نگران‌اند که رابطه چرخشی میان Nvidia و مشتریانش در حال ایجاد یک حباب بازار باشد. به گفته افراد مطلع، Apollo در حال ارائه اوراق بدهی به سرمایه‌گذاران با نرخ بهره ۱۰.۵درصد و پرداخت‌های احتمالی اضافی در صورت افزایش ارزش تراشه‌هاست.
* تحلیلگر
