رکوردشکنی در سود «اخزا»

علی قاسمی:   بازار سهام ایران طی 10سال گذشته در بستری از تحولات پولی و مالی، رشد پرشتاب نقدینگی، رکوردشکنی نرخ‌های بدون ریسک و نوسانات شدید انتظارات تورمی حرکت کرده است.  اکنون، با اوج‌گیری نرخ بازدهی اوراق دولتی به محدوده بی‌سابقه ۳۷ درصد، نسبت میانگین قیمت به سود یا P/E بازار سهام در پایین‌ترین سطوح سال‌های اخیر قرار گرفته و پرسش اصلی این است که کدام عامل، نرخ بهره بدون ریسک یا انتظارات تورمی در ماه‌های آینده بر تعیین نسبت‌های ارزندگی سهام چیره خواهد شد. داده‌های تاریخی از سال ۱۳۹۵ تاکنون نشان می‌دهد هرگاه نرخ بهره بر انتظارات تورمی غلبه کرده، بازار سهام ناگزیر به اصلاح P/E شده است؛ اما در مقابل، در دوره‌هایی که فشار انتظارات تورمی بر سیاست پولی پیشی گرفته‌اند، حتی نرخ‌های بهره بالا نیز نتوانسته‌اند مانع رشد ارزش اسمی بازار سهام شوند. با این حال، طی ماه‌های آینده سیاستگذار پولی چاره‌ای جز اتخاذ رویکرد انقباضی نخواهد داشت. در این شرایط سرنوشت بورس تهران که در اوج تاریخی است، چه می‌شود؟

نرخ بهره و ارزش‌گذاری

رفتار نسبت قیمت به سود بازار سهام از ابتدای سال ۱۳۹۵ تاکنون را می‌توان یک نمودار بلندمدت از جدال انتظارات تورمی و سیاست‌های انقباضی دانست. در سال‌های میانی دهه ۹۰، بازار سهام در شرایطی نسبتا باثبات قرار داشت و میانگین P/E در محدوده شش تا هشت واحد نوسان می‌کرد، درحالی‌که نرخ اوراق دولتی حول ۲۰ درصد قرار داشت. این دوره، دوره‌ای بود که اقتصاد ایران در برزخ میان ثبات نسبی و عدم قطعیت قرار داشت و سرمایه‌گذاران بیشتر بر سودآوری واقعی شرکت‌ها تمرکز می‌کردند. دوره‌ای که برای اولین‌بار نرخ بهره حقیقی مثبت شد، اما انتظارات از بهبود شرایط اقتصادی، موجبات ثبات و بهبود P/E را فراهم کرد.این نظم نسبی تا اوایل سال ۱۳۹۷ ادامه یافت اما با جهش نرخ ارز و شکل‌گیری انتظارات تورمی جدید، معادله بازار سرمایه به‌سرعت تغییر کرد. رشد نرخ دلار، شرکت‌های کامودیتی‌محور را با افزایش سود اسمی روبه‌رو کرد و در نتیجه P/E بدون رشد شدیدی در قیمت، به شکل معناداری کاهش یافت. در این دوره، بخشی از فعالان بازار باور داشتند که نسبت قیمت به سود به‌طور طبیعی باید در سطوح پایین‌تری قرار گیرد؛ چرا که جهش سودآوری، ارزش بازار را از منظر قیمتی ارزان جلوه می‌داد. این تصور جایی بود که بازار به‌تدریج به سمت دوره‌ای از رشدهای پرشتاب حرکت کرد.

انتظارات ناتمام تورمی

اوج ماجرا اما در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ رقم خورد. با شدت گرفتن محدودیت‌های مالی دولت، کسری بودجه ساختاری، رشد افسارگسیخته نقدینگی و انتظارات تورمی فزاینده، جریان ورود سرمایه‌های خرد به بازار سهام شدت گرفت. هم‌زمان، در شرایطی که نرخ‌های بدون ریسک کاهش یافته بود، P/E بازار به شکل تاریخی افزایش یافت و برای مدتی کوتاه حتی از 40واحد نیز عبور کرد. این رشد شدید برخلاف اصول بنیادی، بیشتر محصول انتظارات تورمی و رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران بود.اما همان‌گونه که در نمودار مشخص است، این رشد پایدار نبود. پس از آنکه نرخ بازدهی اوراق دولتی بار دیگر رو به افزایش گذاشت و به محدوده‌های بالای ۲۰ تا ۲۵درصد بازگشت، نسبت قیمت به سود بازار وارد مسیر اصلاحی شد. در بازار ایران، زمانی که نرخ بهره واقعی به‌طور قابل‌توجهی افزایش می‌یابد، حتی انتظارات تورمی نیز نمی‌تواند نسبت‌های ارزندگی را در سطوح بالا نگه دارد. پس از سال 99، نرخ بهره به طور چشم‌گیری افزایش یافت تا بخش بزرگی از انتظارات تورمی را پوشش دهد.

 قفل P/E محکم شد

از سال ۱۴۰۰ به بعد، نسبت P/E بازار سهام در محدوده ۶ تا ۸ واحد تثبیت شد و حتی اعداد پایین‌تر از 6واحد را نیز به طور موقت تجربه کرد. این عدد در ظاهر پایین است اما در عمل نشان‌دهنده ریسک سیستماتیک انباشته شده در بازار است؛ زیرا افزایش نرخ‌های بدون ریسک از یک‌سو و سیاست‌های ناگهانی و دخالت دولت در سودآوری شرکت‌ها از سوی دیگر اجازه ندادند بازار به سمت نسبت‌های بالاتر P/E حرکت کند.در همین دوره، نرخ بازدهی اوراق که در ابتدا حول ۲۰درصد قرار داشت، با فشارهای بودجه‌ای دولت، افزایش نیاز به استقراض داخلی و سیاست‌های ضدتورمی بانک مرکزی به‌تدریج وارد کانالی بالاتر شد. روند صعودی نرخ بهره، که اکنون به محدوده ۳۷درصد رسیده، نشان می‌دهد که تا زمانی که هزینه سرمایه به این اندازه بالاست، رشد P/E در کوتاه‌مدت دشوار است.

رکوردزنی‌های جدید نرخ اوراق

اوج‌گیری نرخ بازدهی اوراق دولتی به ۳۷ درصد را می‌توان نقطه‌ای تعیین‌کننده در معادله ارزندگی بازار دانست. این سطح از نرخ بهره نه‌تنها بالاترین میزان چند سال اخیر است، بلکه از منظر تاریخی نیز به‌ندرت تکرار شده است. در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار با این پرسش مواجه می‌شود که وقتی می‌توان بدون ریسک بازده سالانه ۳۷ درصد دریافت کرد، چرا باید سهامی خرید که نسبت قیمت به سودش بالاتر از هفت یا هشت واحد است.  این تازه اول ماجراست و به عقیده برخی از فعالان اقتصادی، نرخ 37درصد بدون ریسک نیست و با انتظارات تورمی اختلاف معناداری دارد.

به همین دلیل است که بازار حاضر نیست حتی در میانه تابستان امسال سهامی با P/E آینده‌نگر زیر 3واحد را خریداری کند و حتی در صف فروش آن سهام می‌نشیند. تحقق چنین اتفاقاتی در بازار سهام ایران دو دلیل کلی دارد. نخست، انتظارات تورمی آینده که اگر تقویت شود، می‌تواند به رشد ارزش اسمی بازار منجر شود و نسبت‌های ارزندگی را در سطح فعلی حفظ یا حتی کاهش دهد. دوم، چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها که در صورت آزادسازی قیمت‌ها، حذف مداخلات دولتی و بهبود محیط کسب‌وکار امکان رشد خواهد داشت. اگر هیچ‌یک از این دو عامل فعال نشوند، بازار ناگزیر است خود را با سطح بالای نرخ بهره هماهنگ کند و این به معنای فشار بیشتر بر P/E است.

P/E مدنظر بورس‌بازان

تحلیل حساسیت نسبت P/E آینده‌نگر یا Forward بازار، نسبت به میانگین نرخ اوراق و صرف ریسک بازار نشان می‌دهد که در شرایطی که نرخ بهره ۳۵ تا ۳۷درصدی و صرف ریسک بالا (12 تا 13درصدی) وجود دارد، نسبت P/E منصفانه بازار می‌تواند در محدوده 4.5 تا 5.5واحد قرار گیرد.این سطح به‌روشنی نشان می‌دهد که قیمت فعلی بازار و توقف رشد بازار در این محدوده به دلیل انتظاراتی است که در خصوص برخی از متغیرها نظیر نرخ بهره بدون ریسک وجود دارد. اگر نرخ بهره در همین محدوده یا حتی بالاتر تثبیت شود، بازار مجبور است خود را با P/Eهای بسیار پایین‌تری تطبیق دهد؛ اما اگر در ماه‌های آینده کاهش ناگهانی نرخ‌ها یا تغییر در سیاست مالی دولت رخ دهد، سناریو تغییر

 خواهد کرد.درواقع P/E آینده‌نگر در این مقطع تاریخی بیش از هر چیز تابع سیاست‌های پولی و بودجه‌ای است زیرا بخش عمده صنایع بورسی طی دو سال گذشته رشد سودآوری اسمی داشته‌اند اما افزایش نرخ بهره اجازه نداده بازار این رشد را در ارزش‌گذاری منعکس کند.

جدال تورم و نرخ بهره

تحلیل بلندمدت از سال ۱۳۹۵ نشان می‌دهد بازار سهام ایران زمانی دچار جهش قیمتی شده است که انتظارات تورمی بر سیاست پولی غالب بوده است. مثال روشن آن، سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ است که حتی کاهش نسبی نرخ بهره نیز نمی‌توانست رفتار بازار را توضیح دهد. اما در دوره‌هایی که سیاست پولی مقتدرانه‌تر عمل کرده، بسیاری از جهش‌های تورمی توسط نرخ بهره خنثی شده است.اکنون نیز بازار در مقابل همین دوگانه قرار دارد. اگر دولت برای کنترل پایه پولی و کاهش سرعت رشد نقدینگی سیاست انقباضی را ادامه دهد، نرخ‌های بهره بالا باقی می‌مانند و P/E بازار در مدار نزولی تثبیت خواهد شد. اما اگر فشارهای بودجه‌ای دولت به رشد شدید اوراق بدهی منجر شود، انتظارات تورمی نیز نمی‌تواند بورس را به مدار رونق برساند.

افزایش ابهامات

در نگاه کوتاه‌مدت، نسبت P/E بازار به‌نظر می‌رسد که در محدوده فعلی یعنی حدود ۶ تا ۷ واحد در وضعیت تعادلی قرار دارد. این تعادل البته بر شالوده‌ای لرزان است؛ زیرا ظرفیت افزایش نرخ بهره وجود دارد و در مقابل فشارهای بیشتربر بودجه دولت محتمل است.بسیاری از تحلیلگران معتقدند نرخ‌های ۳۷درصدی، آغازی برای افزایش نرخ تامین مالی شرکت‌ها است. اکنون نیز در بازار اخزا یا اوراق دولتی، مشاهده می‌شود که نرخ بازده تا سررسید برخی از اوراق از مرز 40درصد نیز فراتر رفته است. از این‌رو به نظر می‌رسد، ابهامات پیرامون بازار سرمایه بیشتر شده و جلوی رشد قابل‌توجه بازار سهام را بگیرد.نمونه‌های تاریخی از سال ۱۳۹۵ تا امروز نشان می‌دهد بازار سهام ایران بیش از هر چیز تابع نرخ بهره و انتظارات تورمی است و هرگاه این دو نیرو همسو شوند P/E بازار با سرعت قابل‌توجهی تغییر می‌کند.

امروز نیز بازار دقیقا در چنین نقطه‌ای قرار دارد. نرخ بدون ریسک در قله ۳۷درصدی ایستاده و بازار در کوتاه‌مدت به سختی می‌تواند نسبت‌های ارزندگی خود را بالا ببرد؛ مگر آنکه یا چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها بهبود یابد یا انتظارات تورمی تقویت شود و یا کاهش تحریم‌ها چشم‌انداز جدیدی را پیش‌روی بازار بگذارد.آینده بازار بیش از هر چیز در گرو سیاست‌های دولت در بازار پول است. اگر سیاست پولی دست بالا را داشته باشد و انقباض بیشتر در راه باشد، سناریوی  P/Eهای ۴ تا ۵واحدی دور از ذهن نیست. این روزها بازار سهام بیش از هر زمان دیگری چشم‌انتظار تصمیمات سیاستگذار است؛ تصمیماتی که شفافیت و توان پیش‌بینی متغیرهای اقتصادی را به بورس‌بازان هدیه دهد.