مارادونا با تغییر مسیرهای کوچک، اما با تهدید تغییرات بزرگ، مدافعان را فریب داد و گل زد. کینگ توضیح داد که همان‌طور که گل دوم مارادونا نتیجه انتظارات مدافعان بود، بانک مرکزی نیز می‌تواند با هدایت انتظارات فعالان اقتصادی حتی بدون تغییر شدید نرخ بهره، اثر واقعی بر تورم و بازار پول ایجاد کند.
ویژگی‌های اصلی نرخ بهره مارادونایی در آن است که برخلاف سیاست‌های پولی که در آن نرخ بهره به‌طور ناگهانی و با شدت تغییر می‌کند، استراتژی مارادونایی بر تغییرات کوچک و تدریجی تمرکز دارد. این تغییرات تدریجی در نرخ بهره یا پیام‌های غیرمستقیم می‌تواند بازار را به سمتی که بانک مرکزی می‌خواهد هدایت کند، بدون ایجاد اضطراب و ترس در شوک به سیستم اقتصادی، کلید این استراتژی در مدیریت انتظارات است. به جای اینکه نرخ بهره به‌طور مستقیم تغییر کند، بانک مرکزی می‌تواند در کوتاه‌مدت از پیام‌ها، اظهارات و پیش‌بینی‌ها برای تغییر جهت‌گیری بازارها و انتظارات تورمی استفاده کند. در واقع با این استراتژی، بانک مرکزی از طریق کنترل انتظارات، به‌طور غیرمستقیم بر نرخ‌های بازار، تورم و سایر پارامترهای اقتصادی تاثیر می‌گذارد.
نرخ بهره بین بانکی و سکون پرمعنا
بازار پول ایران در هفته‌های اخیر صحنه سکونی است که نرخ بهره بین‌بانکی برای هفتمین هفته متوالی روی عدد ۲۴ درصد ثابت مانده است، نرخ بهره ۲۴ درصدی نه یک نقطه ثابت بی‌معنا، بلکه پیامی چندلایه درباره عمق کسری ذخایر، شدت فشار نقدینگی و ارزیابی لحظه‌ای بانک مرکزی از روند تورم است. اعداد رسمی نیز همین روایت را تقویت می‌کنند. در هفته منتهی به ۲۶ آبان، ۲۲ بانک در حراج بازار باز شرکت کردند و برای ۵۲۴ هزار میلیارد تومان ریپو سفارش دادند؛ با این حال بانک مرکزی تنها ۲۳۰ هزار میلیارد تومان پذیرفت. این رفتار نشان می‌دهد سیاستگذار قصد دارد نرخ را در سقف نگه دارد، اما به‌طور کنترل‌شده ذخایر نقدینگی را به شبکه تزریق کند تا شوک حاصل از کمبود ذخایر تبدیل به بحران نشود.
در مجموع، بازار بین‌بانکی امروز سکونی دارد که در عمق خود مملو از حرکت است. چنین پایداری غیرعادی در شرایطی که کسری ذخایر بانک‌ها مزمن شده تنها یک معنا دارد: در این شرایط، نقش بانک مرکزی از «سیاستگذار فعال نرخ بهره» به «مدیر بحران نقدینگی» چرخش پیدا کرده است. دقیقا در همین نقطه، تمایز میان دو ابزار کلیدی—تسهیلات قاعده‌مند و عملیات ریپو—برای تحلیل پویایی نرخ بهره و سازوکار انتقال سیاست پولی اهمیت بنیادی پیدا می‌کند.
تسهیلات قاعده‌مند ماهیتی کاملا احتیاطی دارد؛ ابزاری کوتاه‌مدت، عمدتا یک‌شبه که برای تعدیل کمبودهای لحظه‌ای ذخایر و جلوگیری از اختلال در سیستم پرداخت طراحی شده است.
هدف آن ایجاد اطمینان در سمت نقدینگی بانک‌هاست، نه جهت‌دهی فعال به نرخ بهره. در مقابل، ریپو ابزار عملیاتی اصلی سیاست پولی مدرن است؛ بانک مرکزی از طریق تعیین نرخ، حجم و سررسید ریپو، منحنی نرخ‌های کوتاه‌مدت را مدیریت و مسیر نقدینگی کلان را هدف‌گذاری می‌کند.
اگر تسهیلات قاعده‌مند «بیمه نقدینگی» است، ریپو «مکانیسم هدایت قیمت پول» محسوب می‌شود.
اثر تسهیلات قاعده‌مند بر نرخ بهره محدود و غیرمستقیم است. این ابزار بیشتر به‌عنوان سقفی برای نوسانات عمل می‌کند؛ یعنی بانک‌ها را از استقراض اضطراری بازار مصون می‌سازد و از جهش‌های کوتاه‌مدت نرخ بهره جلوگیری می‌کند. اما ریپو مستقیما تابع تقاضای ذخایر بازار را تعدیل می‌کند.
افزایش حجم ریپو، نرخ بهره موثر بین‌بانکی را به سمت نرخ هدف سوق می‌دهد و کاهش آن، هزینه تامین نقدینگی را بالا می‌برد. در واقع، ریپو حامل اصلی «سیگنال سیاست پولی» است؛ سیگنالی که انتظارات کوتاه‌مدت و میان‌مدت بازار را شکل می‌دهد.
در شرایطی که کسری ذخایر به سطح ساختاری رسیده است(مانند وضعیت کنونی) تسهیلات قاعده‌مند نقش «لنگر ثبات» را بازی می‌کند تا سیستم بانکی از رفتارهای پرریسک یا فروش شتاب‌زده دارایی‌ها اجتناب کند. اما این ابزار در کنترل فشارهای تورمی کارکردی محدود دارد. ریپو در چنین شرایطی ابزار کلیدی کنترل نرخ بهره و مهار گسترش پایه پولی است. با تنظیم هوشمندانه حجم ریپو، بانک مرکزی می‌تواند مازاد یا کسری نقدینگی سیستم را جذب یا تزریق کرده و مسیر خلق پول بانکی را مدیریت کند. بنابراین در شرایط فعلی، نقش ریپو نه فقط عملیاتی بلکه ضدچرخه‌ای و سیاستی است.
آیا دیدگاه مارادونایی به نرخ بهره بین بانکی کارآ است؟
ثبات نرخ بهره بین‌بانکی در سقف کریدور بازتاب فشاری درون‌زا از کسری ذخایر نقدینگی است و ناشی از سایه سنگین نااطمینانی بودجه‌ای، ناترازی‌های مزمن در بخش‌های مختلف اقتصاد و شوک‌های قیمتی پی‌درپی دارد.
در چنین محیطی، اتکا به یک قاعده ثابت مانند نسخه سخت‌گیرانه قانون تیلور نه‌تنها پاسخگو نیست، بلکه می‌تواند خطای سیاستگذاری را تشدید کند، چرا که این در چنین فضایی، دیگر محصول رشد سالم ترازنامه‌های بانک‌ها نیست؛ بلکه بازتابی از برآیند ناترازی عمومی نظام بانکی، ناکارآمدی کانال انتقال پولی، فشار سنگین کسری ذخایر، نرخ‌های سود شبه‌دولتی، عملیات بازار باز و حتی ارزیابی روزانه تورم انتظاری است. بنابراین این عدد نباید خروجی یک «فرمول» مکانیکی باشد، بلکه باید نتیجه دینامیک مجموعه‌ای از نیروها و انتظارات در اقتصاد باشد.
حال پرسش کلیدی اینجاست: آیا نرخ تثبیت‌شده ۲۴ درصدی واقعا بازتاب‌دهنده این واقعیت‌های پیچیده و توصیف‌شده است؟ برای پاسخ به این سوال دوباره به سخنرانی کینگ رجوع می‌کنیم، کینگ می‌گوید که هیچ قاعده ثابتی نمی‌تواند رفتار بهینه سیاست پولی را به‌طور کامل توصیف کند و همان‌طور که مارادونا نمی‌تواند همیشه با حرکت مستقیم گل بزند، نرخ ۲۴ درصد هم نمی‌تواند برای همیشه مناسب باشد. در شرایط تغییرات تورم، کسری شدید ذخایر نقدینگی و فشار بودجه، بانک مرکزی باید ترکیبی از هدایت انتظارات، عملیات بازار باز، تسهیلات قاعده‌مند و انعطاف‌پذیری عملیاتی داشته باشد تا نرخ بین‌بانکی همچنان موثر و کارآ باقی بماند.
* پژوهشگر حوزه پول و بانک
